大乘心看经卷三:有情轮回，生于六道，如车轮之无始终。相互呼应的是，所罗门在《传道书》中感受到:现有的事情以后一定会再发生；如果你做了，你就做了。太阳下没有什么新鲜事。
华尔街没有什么新鲜事，因为投机交易和山一样古老，资本市场总是在转世。当纳微科技在一年半的时间里跌到谷底时，新股百利天恒正在上涨到云端，重复上市初期的“估值透支终身业绩”。
2023年1月，最耀眼的创新药企，没想到是一家四川企业，几乎被集采打败，现金即将耗尽。
双抗、四抗、四抗ADC、双抗ADC和百利天恒的标签满足了市场对创新药物的美好想象，尽管临床III主要支撑172亿元的市值 期的管线。
也许半年后，大多数人已经忘记了公司，但事件披露的信息将沉淀下来，市场对新分子类型如此渴望，以至于他们宁愿错误地支付超级估值。
纳微科技每天10倍，至今保持科技创新板新股上市首日股价上涨纪录。
这背后是市场对上游医药供应链国内替代品的饥渴。纳米微技术被描述为世界上为数不多的能够同时大规模制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。后来，我们知道，参与色谱填料/层分析介质的未上市公司并不少。上市公司有蓝晓科技和药明生物，赛分科技有望登陆科技创新板。
纳微科技2021年市值一度超过500亿元，净利润仅为1.88亿元。宏大的前景最终被常识打败，2022年下半年业绩失败，高估值崩溃得更快。
前天，纳微科技发布了2022年业绩预测。第四季度收入2.19亿至2.49亿元，同比增长34%至52%，扣除非净利润0.43亿至0.6亿元，同比下降32%至5%，但业绩基本稳定。
到目前为止，市值已经下降到200亿元左右，给投资者的一个教训是，好公司也需要估值匹配。
与此同时，百利天恒上市3天几乎翻了一番。
这实际上是一家有25年历史的传统制药公司。从化学仿制药和中成药业务开始，上市标准非常传统：市值预计不低于30亿元，近年来营业收入不低于3亿元。
由于核心产品盐酸右美托咪定注射液和丙泊酚中/长链脂肪乳注射液未中标，导致市场份额丧失，收入逐年下降，连续四年亏损。2022年上半年，扣除非净利润-1.54亿元，R&D费用1.73亿元，货币资金只剩下9266万元。
资产负债率 78.9%。企业资产负债率一般为40%～60%处于正常水平，70%已触及警戒线。
到了山穷水尽的地步，幸好上市救了一命，但IPO净募集资金8.84亿元，只能支撑R&D两三年，缺钱的阴云依然缠绕。现在大部分管道都处于临床早期，还没到真正烧钱的时候。
百利天恒在临床试验阶段有8种创新生物药物，包括2种双特异性抗体药物、3种四特异性抗体药物、1种双抗ADC药物和2种单抗ADC药物。此外，还有一种治疗新冠肺炎的中和抗体大分子药物(ACE2 融合蛋白)已完成I期临床研究，研发预算为2847万元。这笔钱能省吗？
7条管道处于临床早期，存在未达到预期效果的风险，不应按常规进行估值。
四种异性抗体 GNC-038、GNC-039、GNC-035 已进入I期临床试验，是全球前3个进入临床研究阶段的四种异性抗体，全球其他企业都尚处于早期的临床前探索阶段。多特异性抗体需要突破成药性差、毒副作用大的技术瓶颈，CMC开发的每一阶段都面临诸多挑战。
BL-B01D1是世界上第三种双抗ADC候选药物，也是中国第一种进入临床研究阶段的双抗ADC候选药物。海外双抗ADC研发一系列失败。在2022年ESMO大会上，美股上市公司Zymeworks发布了HER2双抗ADC产品ZW49治疗实体瘤I期临床数据，股价暴跌29%。MEDI4276因毒性问题终止了阿斯利康双抗ADC产品的开发。在解决抗原低表达药物无反应问题的同时，双表位ADC的毒性也是一个很大的隐患。
百利天恒能否突破多抗、双抗ADC的研发问题，值得持续关注。
PD-1/CTLA-四双抗SI-B003在I期临床试验中，百利天恒官网自称Bestt-in-class，它的竞争对手是康方生物上市的卡度尼利单抗(AK104)。SI-B003 单药治疗实体瘤可评估患者 46 例，ORR DCR为19.56%(9/46) 56.52%(26/46)。无论患者PD-L1状态如何，卡度尼利单药2/3线治疗的ORR达到33.0%，卡度尼利单抗单药治疗复发或转移性宫颈癌无法进行铂化疗，完全缓解（CR）率达到12%；治疗PD-L1+患者（CPS≥1)ORR高达43.8%。
百利天恒是唯一一个进入临床III的人 EGFR/HER3双抗SI-B001是世界上基于HER3靶点进展最快的双特异性抗体。HER3结合力低，细胞内酪氨酸激酶活性少或少。自发现HER3和HER2的二聚体作用机制以来，近30年没有基于HER3靶点的药物成功上市，也存在成药挑战。
SI-B001在54例可评估的晚期实体瘤患者中的客观反应率（ORR）病情控制率为5.56%（DCR）为 42.59%。
SI-B001 单药复发转移性头颈鳞癌患者二线及后线治疗 I/II 共有11项临床试验（I 期 2 例，II 期 9 例)可用于评估和经验 PD-1(L1)头颈鳞癌患者单抗+铂化疗，SI-客观缓解率B001（ORR）疾病控制率为27.27%，（DCR）为72.73%。
只有一个临床II 期双抗管道支百利天恒以港股18A公司为标杆，市值难以超过50亿元，但却上演了扩张神话，背后的深层问题是创新焦虑。
在创新药物同质化的背景下，有一个关于新分子类型的华丽标签的故事，这意味着技术激活了增量空间，但大多数管道处于早期临床阶段，忽视了成药的风险。
